Blog de Miguel Ángel Santos

Se vende país con vista al mar; por Miguel Ángel Santos y Frank Muci

Por Miguel Ángel Santos y Frank Muci | 5 de octubre, 2016
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Fotografía de la serie “Espacios en negación” de Don Ungaro. Haga click en la imagen para ver la fotogalería

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Como dijo el diputado Rafael Guzmán en la sesión de la Asamblea Nacional del pasado 28 de septiembre, PDVSA ya no es de todos: es de los acreedores.

Tan escaso fue el interés suscitado por la primera oferta de canje que PDVSA se vio obligada a modificar las condiciones para hacer la operación más atractiva para los acreedores. Es decir, más perjudicial para la República. Tenia que ser asi: Sin cambios de políticas ni mejoras en la percepción de riesgo, los resultados del canje de bonos sólo pueden ser dos, o pierde la República o no hay canje. Y Eulogio Del Pino ha conseguido ilustrar ambos extremos en una sola operación.

La oferta está dirigida a los tenedores de bonos PDVSA 2017 con vencimientos en abril (3.000 millones de dólares, 5.25% de interés) y noviembre (4.100 millones de dólares, 50% pagaderos en noviembre 2016, 50% en noviembre 2017, 8.5% de interés). A ambos tipos de tenedores se les ofrece canjear cada dólar de esos bonos por 1,17 dólares y 1,22 dólares (respectivamente) de un nuevo bono de PDVSA, con vencimiento en 2020 y garantizado con la mayoría de las acciones de CITGO. Esta oferta está restringida al 75% de los 7.100 millones de dólares que vencen entre ambos PDVSA 2017. Es decir: sólo afectará la cantidad de 5.325 millones de dólares.

A partir de aquí, los números son sencillos: asumiendo que la participación en el canje es igual entre ambos bonos (75%), esos 5.325 millones de dólares que debemos hoy y debíamos pagar entre este año y el próximo, se van a traducir en 6.384 millones de dólares de deuda que debemos pagar entre 2017 y 2020.

Sólo para estar claros: es necesario saber que la República no recibe ni un dólar en esta operación, pero termina con 1.059 millones de dólares en deuda adicional. Y todavía más: las tasas de interés de estos bonos son ahora significativamente mayores para los tenedores del PDVSA que vencía en abril 2017 (8.5% vs. 5.25%), de manera que no sólo hay cambios en los montos y plazos que se deben amortizar, sino también en los intereses.

El servicio de deuda es el dinero requerido para cubrir intereses y principal de bonos de deuda en los lapsos estipulados al momento de emisión. Si contrastamos el servicio de deuda que teníamos antes (entre 2016 y 2017) con el que tenemos ahora (entre 2016 y 2020) es 2.095 millones de dólares más alto. Al considerar intereses y principal, esta operación hecha por el gobierno venezolano se reduce a ahorrarse unos 1.668 millones de dólares en 2016 y otros 1.839 millones en 2017, pero a cambio de pagar 2.003 millones de dólares más en 2018, 1.867 millones más en 2019 y otros 1.732 millones en 2020.

Incluso a pesar de la garantía de CITGO (o precisamente porque el valor percibido en dicha garantía es insuficiente), la tasa de rendimiento implícita que se ofrece a los acreedores de bonos es de 21.7% en dólares.

Una cifra astronómica.

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¿Por qué PDVSA debe pagar 21.7% en dólares, para poder cerrar una operación de refinanciamiento estándar?

En primer lugar, la oferta no puede considerarse de forma independiente al uso que PDVSA hará de los fondos liberados para 2016 y 2017. Tras catorce años de mala administración de la petrolera estatal, queda claro que seguirán haciendo lo mismo, de modo que no cabe esperar resultados diferentes.

Y en PDVSA ya han abandonado toda pretensión: ya ni se esfuerzan en hacernos creer que harán algo útil para la propia compañía ni para la Nación, pues en paralelo a la oferta no han anunciado ninguna reestructuración, ninguna inversión, ningún cambio de gerencia, ningún plan concreto para aumentar la producción ni para reducir los costos.

Ya cuando su filial CITGO emitió 2.800 millones de dólares de deuda el año pasado, el prospecto no incluyó la sección que se suele llamar “uso de fondos”. ¿Por qué? Pues porque esos fondos eran para pagarle “dividendos especiales a PDVSA”. Es decir: para que PDVSA siguiera gastando en cualquier cosa menos el negocio petrolero.

En segundo lugar, la tasa implícita del 21.7% refleja el escaso valor que el mercado le otorga al 50.1% de las acciones de CITGO que garantizan al nuevo bono.

En el evento de default, los tenedores del nuevo bono PDVSA 2020 corren el riesgo de tener que hacer cola para cobrar, por detrás de los tenedores de bonos de CITGO y de todas las compañías que han demandado al Estado venezolano en la Corte Internacional de Arreglo de Diferencias Relativas a Inversiones (CIADI) del Banco Mundial.

Citemos un caso concreto: la empresa minera Crystallex está impugnando la emisión de CITGO del año pasado en una corte de Delaware y ya fue favorecida por una sentencia del CIADI que obliga al Estado venezolano a pagarles 1.400 millones de dólares por la expropiación de su operación de oro en Venezuela. De modo que Crystallex está tratando que PDVSA le devuelva a CITGO los 2.800 millones de dólares, porque considera que la emisión de deuda afecta significativamente el colateral que la compañía eventualmente podría embargar si el Estado venezolano no cumple.[1]

Además, es necesario señalar que los tenedores de instrumentos financieros de CITGO siempre corren el riesgo de que la empresa matriz (PDVSA) haga default o solicite protección de bancarrota.

Es por esas razones, entre otras, que la garantía de CITGO vale muy poco.

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Lo que hemos comentado son apenas algunos de los aspectos técnicos del canje que resultan bastante perjudiciales a la República.

Pero también están las consideraciones éticas. Por ejemplo: que la onerosa oferta de canje no esté orientada a pequeños inversionistas.

No se confunda. Aquí no hay ningún profesor de la Universidad Central de Venezuela que haya decidido invertir su jubilación en bonos de PDVSA. Tampoco alguna dueña de una cantina escolar que, buscando refugiarse de la erosión inflacionaria, decidió invertir en los bonos de la petrolera estatal. No, nada de eso. PDVSA no quiere perder tiempo con esa gente: ha dejado claro que “no aceptará ninguna oferta de canje por una cantidad total menor a US$ 150.000 para los tenedores participantes”.

¿Es posible que este swap se haya hecho para ofrecerle mejores condiciones al Fondo de Pensiones de los trabajadores de PDVSA? Es bien sabido que (en contra de los principios básicos de diversificación del riesgo) entre su portafolio de inversiones estos trabajadores poseen bonos de la propia compañía.

No parece que ésa haya sido la intención.

De hecho, PDVSA ha venido haciéndole default a los bonos en poder del Fondo de Pensiones de sus trabajadores.

Según las notas a los estados financieros auditados, en octubre de 2015 la compañía debía pagar 1.413 millones de dólares por servicio de deuda de los bonos que están en poder del Fondo de Pensiones de PDVSA. Sin embargo, en lugar de eso, PDVSA pagó 515 millones y firmó una “nota promisoria” por la bicoca de 898 millones de dólares. Pues bien, esto es importante: en la oferta del canje se aclara que esa “nota promisoria” lleva tasa de interés del 10% y está sujeta a renovación automática.

Es decir: PDVSA le canjeó de forma forzada a sus trabajadores jubilados 898 millones de dólares en bonos por una nota promisoria a futuro que se renueva de forma automática y a discreción de la compañía.

Más allá de los márgenes operativos positivos (una característica muy difícil de encontrar por estos días), CITGO es un vehículo estratégico que permite colocar el petróleo venezolano en el mercado de Estados Unidos. Sin embargo, para obtener algo de oxígeno en medio de la debacle financiera (una debacle que ellos mismos han generado) el gobierno ha decidido hipotecar uno de nuestros activos más emblemáticos.

Y si no hacemos el canje en estos términos claramente perjudiciales para la República, ¿qué hacemos? A fin de cuentas, un proceso de default desordenado, como el que previsiblemente nos caería bajo esta caótica administración, podría tener consecuencias todavía peores para la República.

Ése es el tipo de opciones que nos ofrece la revolución: escoger entre comer y pagar deuda, entre pagar más y comer menos ahora o despilfarrar más y comer menos luego. ¿Lo secuestraron? Dele gracias a Dios que no le pasó nada. Son las opciones disponibles.

No contentos con haber despilfarrado la bonanza petrolera más larga de nuestra historia, la Revolución ha venido hipotecando el país en pleno: sus activos, su producción petrolera, su futuro.

Venezuela cada día se asemeja más un boxeador que está contra las cuerdas: todo el mundo siente la tentación de acercarse a darle un coñazo y ver cuánto más le puede cobrar, con qué se puede quedar, que más le pueden sacar.

Mientras eso pasa, hay venezolanos deambulando por las calles buscando comida en la basura, justo cuando nuestros administradores parecen estar por los mercados internacionales con un cartel colgado en el cuello que pregona: “Se vende país con vista al mar”.

[1] Russ Dallen, Top 10 Things to know about the PDVSA Exchange Deal, (17 de septiembre, 2016)

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Riesgos y beneficios Todo lo que necesita saber sobre el canje de bonos de PDVSA; por Victor Silva-1-2

Sera exitoso el canje de bonos propuesto por PDVSA por Asdrubal Oliveros y Carlos Miguel Alvarez

Miguel Ángel Santos y Frank Muci 

Comentarios (3)

Diógenes Decambrí.
5 de octubre, 2016

Aunque aumenta nuestras ya intensas preocupaciones por la ya grave situación del país, este cúmulo de informaciones y perspectivas que nos ofrece el autor, sobre el problema de la deuda externa, es muy valioso, digno de aplauso su esfuerzo para organizar esta Data y explicarla de modo tan sencillo que sólo a un dogmático con PHD en Terquedad Borbónica, se le ocurriría afirmar que no lo entiende o que lo rechaza, porque no refleja el idílico panorama que le muestra el régimen por VTV y las cadenas del PSUV, siempre amenas y veraces. Resumiendo un poco, No producimos ni tenemos para importar los alimentos y medicinas que necesitamos, los CLAP van a distribuir todo eso que no existe, PDVSA está quebrada y CITGO en pico de zamuros. Todo HECHO EN SOCIALISMO, en apenas 17 añitos.

FRANCISCO AGUIRRE
6 de octubre, 2016

Excelente articulo, aunque creo que si mejora un poco el precio del barril podran hacerse los pagos sin dificultad y Dios quiera que mas temprano que tarde entiendan que debe de haber una correlacion entre lo que se gana y el poder de compra unido a la imperiosa necesidad de cubrir los deficit en los precios de los servicios como gasolina electricidad etc etc…..mucho trabajo por hacer pero no imposible, solo…….hay que cambiar la cabeza , el resto se amolda.

DANIEL
6 de octubre, 2016

Que bueno que existan economistas venezolanos que no se unan al coro de apátridas que predican infinitas virtudes del fulano canje de PDVSA. Estos seres se han dedicado en los medios a hablar maravillas de la nefasta operación…solo existen dos posibilidades: o desconocen la conexión entre esa manera irresponsable de endeudarse y las penurias que estamos pasando los venezolanos (que ya de por si es malo) o…peor aún…lo saben pero se hacen los locos..una economía con un nivel de endeudamiento ya insostenible, en lugar de buscar una reestructuración global o integral de su deuda donde los “inversionistas” tomen un haircut (mas que justificado) lo que hace es incrementar su deuda…con razón las calificadoras de riesgo empeoran la calificación. Muy buen articulo y como de costumbre en el Sr Santos escrito pensando en el bienestar social de los venezolanos y no en la felicidad de los “inversionistas”…

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