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Manías, pánicos y crisis: el modelo de Kindleberger; por Carlos Hernández Delfino

Por Carlos Hernández Delfino | 27 de agosto, 2015
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Charles Kindleberger

El profesor del Instituto Tecnológico de Massachusetts (MIT), Charles Kindleberger (1910-2003), propuso un modelo para el análisis de las crisis financieras que encontramos en su obra: Manias, Panics and Crashes. A History of Financial Crises. Esta obra, originalmente publicada en 1978, lleva ya unas cuantas ediciones a cada una de las cuales se han añadido nuevos episodios de crisis financieras según éstas han ido ocurriendo, las cuales, dejando a salvo las peculiaridades de espacio y tiempo, se conforman al modelo de Kindleberger. Esta afirmación es válida tanto para la crisis ocasionada por la especulación con bulbos de tulipán en Holanda (1636-1637), como para la más reciente gestada en el mercado de créditos hipotecarios de alto riesgo en Estados Unidos en 2008, cuyos efectos globales se dejan sentir todavía hoy.

Una razón entre muchas otras para interesarse en este modelo, es su contribución a la comprensión de las crisis financieras en general, y a la identificación de los factores que contribuyen a su generación, manifestación y propagación. Su enfoque enfatiza el carácter esencialmente inestable del sistema crediticio y la importancia de la estructura de la deuda como causantes de las crisis financieras y por ello, entre otras razones, constituye un marco de análisis de las crisis de la deuda en general, y la que tratamos en particular en nuestra anterior entrega: la crisis de 1825 en Inglaterra.

Por otro lado, y al margen de esta nota pero en el ámbito de nuestro interés inmediato, apuntamos que no es extraña a la dinámica del mercado de energía mundial la ocurrencia de crisis financieras que en su desarrollo afectan las relaciones de oferta y demanda de energía y de allí los precios. La crisis asiática en 1997-98, por ejemplo, no afectó a Venezuela a través del canal comercial directo con los países del Sudeste asiático, debido a la escala marginal de las transacciones comerciales con estos países, pero sí tuvo severos impactos por la significativa reducción del crecimiento de la economía mundial y sus efectos sobre la demanda de petróleo, por un lado; y, por el otro, debido a la reacción adversa de los mercados financieros internacionales hacia las economías emergentes, lo que resultó amplificado por la crisis de Rusia y, más tarde, por la de Brasil. El crédito internacional se hizo, en consecuencia, más escaso y más costoso. Como consecuencia de esta crisis, la producción de petróleo de Venezuela disminuyó de 3.051 miles de barriles diarios (Mbd) en 1997, a 2.990 Mbd en 1998, en promedio. El precio de la cesta venezolana se redujo, también en promedio, de $16,50 por barril (p/b) a $10,60 p/b. En su conjunto, estas reducciones en volumen y precios determinaron una disminución en el valor de exportaciones de Venezuela de 37% entre esos dos años, con las consecuencias fiscales, económicas y políticas ya conocidas. En 2009, el precio del petróleo venezolano cayó 35% con relación al año previo, e igualmente la crisis internacional se dejó sentir en los volúmenes de producción y exportación de petróleo. Pero regresemos a nuestro tema, es decir, al ámbito de la deuda soberana donde se han registrado crisis a través de los siglos que siguen con notable fidelidad el modelo del profesor Kindleberger.

La explicación de las crisis ocurridas a lo largo de la historia, analizadas con rigor en este clásico, se fundamenta en consideraciones de orden psicológico y en la formación de expectativas que moldean el comportamiento de los agentes. El modelo contempla varias fases y se inspira en el trabajo del monetarista teórico Hyman Minsky. Su enfoque enfatiza el carácter esencialmente inestable del sistema crediticio y la importancia de la estructura de la deuda como causantes de las crisis financieras y por ello, entre otras razones, constituye un marco de análisis de las crisis de la deuda en general y, en particular, la ocurrida a fines de 1825 en el mercado financiero de Londres como resultado de la especulación con la deuda de las naciones que emergerían del dominio español en América Latina. Muchos bancos cerraron sus puertas y sobrevino una severa contracción económica.

El ciclo que caracteriza la anatomía de las crisis, comienza con lo que Minsky denomina un “desplazamiento” o shock exógeno que modifica las expectativas, las oportunidades y el comportamiento de los agentes económicos, y cuya naturaleza varía conforme a las circunstancias. En el análisis que nos ocupa, tal desplazamiento ocurrió como consecuencia del incremento de la liquidez en el mercado de Londres hacia 1820 y la avidez por inversiones más rentables que las que ofrecía ese mercado.

A esta fase sigue otra de “auge” caracterizada por la expansión inicial de las inversiones en actividades productivas y en las colocaciones de bonos en ese mercado, estimuladas por las oportunidades de beneficio que ofrecen proyectos de inversión con altos rendimientos pero también con elevado riesgo de recuperación. Así fue al comienzo de la década de 1820, cuando se abrieron oportunidades de inversión foránea para los inversionistas ingleses, tanto en bonos soberanos como en acciones de empresas con emprendimientos en otras latitudes.

La participación masiva, altamente competitiva de los inversionistas en las operaciones de colocación de bonos y de constitución de empresas para explotar las riquezas de las antiguas colonias españolas, respondió, no sólo a la expectativa de beneficios crecientes, sino también al llamado “efecto rebaño”, según el cual, las mayorías siguen el curso que definen los que ya han materializado beneficios. De esa manera se conforma la fase que Kindleberger denomina “euforia”. Después del éxito de la colocación de los bonos colombianos en 1822 siguieron las operaciones de otras naciones americanas para completar la suma de £ 21,9 millones colocados entre 1822 y la antesala de la crisis de 1825. Otros países europeos como Dinamarca y Grecia también recurrieron al mercado de financiamiento londinense. Más de cincuenta compañías, con un capital suscrito superior a £ 35 millones fueron creadas entre 1824 y 1825 con el propósito exclusivo de operar en América Latina.

La proclividad a la especulación buscando afanosamente el logro de beneficios, en cuanto esta conducta se separa del comportamiento normal y racional, constituye lo que Kindleberger denomina “manía”, y que en nuestro análisis se asocia al crecimiento de la deuda externa de los países de la América Hispana formando una especie de “burbuja”, que como todas ellas eventualmente explotó. El término “burbuja” se corresponde con el auge crediticio, a diferencia de la “manía” que se refiere a la conducta irracional de los inversionistas en los países prestatarios.

En algún momento la euforia decae y comienza un período de depresión financiera, caracterizado por la imposibilidad de que algunos deudores puedan hacer frente a sus obligaciones, en razón de un cambio en las circunstancias sobre las cuales se asentó el auge del crédito, o por el colapso de alguna empresa cuyas posibilidades fueron apreciadas con exagerado optimismo. Cuando se trata de crisis financieras en una concepción general, el desarrollo de la fase de auge comporta la elevación de los precios de los activos objeto de la especulación, incluido el valor de mercado de la deuda de los países beneficiarios del auge de crédito, hasta que algunos agentes deciden realizar los beneficios y comienzan a vender los activos correspondientes. Esta conducta deriva, inicialmente, en un mecanismo de estabilización de los precios que induce una mayor preferencia por liquidez y desde allí se desarrolla entonces una fase de depresión financiera que acelera la caída en los precios y crea las condiciones para que, en presencia de algún evento altamente desestabilizador, se precipite la crisis.

Al establecer nuevamente la analogía, este cambio se corresponde con el final de la fase expansiva del ciclo de la liquidez internacional ocurrida a comienzos de 1825. Según Kindleberger, el evento o la señal que específicamente precipita una crisis, puede adoptar distintas manifestaciones. En nuestro análisis, el nivel de riesgo de las inversiones realizadas comenzó a evidenciarse en la primavera de 1825 cuando en Londres el Chancellor of the Exchequer advirtió sobre la excesiva especulación de los inversionistas, quienes no serían rescatados si por causa de su imprudencia entraban en serias dificultades financieras. Las reservas del Banco de Inglaterra disminuyeron considerablemente como consecuencia del crecido flujo de importaciones y de la eufórica actividad de inversión en otras naciones. El Banco de Inglaterra adoptó entonces una política de restricción de la liquidez al elevar las tasas de interés. Esta medida, que logró reponer parte de las reservas perdidas, detuvo los flujos de capital hacia el extranjero y elevó el costo de inventarios de los commodities que se habían acumulado con propósitos especulativos en una fase de elevada producción. Al comenzar la liquidación de esas existencias e interrumpirse la acelerada evolución de las importaciones, decrecieron los precios de los bienes de exportación de los países que se habían endeudado considerablemente, cuando ya estaba suspendido el flujo de financiamiento de los años previos, y por lo tanto no pudieron, en la mayoría de los casos, continuar sirviendo su deuda. En 1829 todos los países latinoamericanos habían suspendido el servicio de sus obligaciones externas, excepto Brasil que logró ese año concretar un préstamo de £800.000, a un precio de 54% (es decir, por cada £100 de deuda, Brasil recibió £54) con la casa Rothschild. Los primeros incumplimientos contribuyeron a que los precios de mercado de la deuda externa de los países que se habían endeudado decrecieran significativamente, con la consecuente erosión del valor de los activos mantenidos por quienes habían invertido sus capitales en esas naciones y se enfrentaron entonces a pérdidas sustanciales.

Finalmente, ocurre la fase durante la cual los intentos compulsivos de recuperación del capital en riesgo conducen a importantes pérdidas y, consecuentemente, a la interrupción drástica de la concesión de préstamos. Esta situación puede dar origen al “pánico”, que se propaga del mismo modo que ocurría con la especulación, hasta que se interrumpe el descenso en el valor de los activos, por la aplicación de políticas y soluciones diseñadas con ese objeto, y por la aparición de un prestamista de última instancia, es decir, una institución (el banco central a escala de un país) que asume la responsabilidad de nutrir de liquidez a instituciones que confrontan serias dificultades financieras para evitar la extensión y profundización de la crisis y la interrupción del sistema de pagos. Las quiebras de varias empresas textiles y de dos bancos londinenses, y la reacción aún más restrictiva del Banco de Inglaterra a estos eventos, desataron el pánico. Comenzaron las ventas apresuradas de las existencias de commodities y sus precios se derrumbaron. En total setenta y seis de los 806 bancos de Inglaterra y Escocia cerraron sus puertas durante el período de crisis. Los bancos que lograron sobrevivir, cobraron compulsivamente los créditos que habían concedido para mejorar su liquidez con lo cual las empresas afectadas entraron en crisis y para sobrevivir redujeron el empleo, sus gastos y, desde luego, la producción.

Esta crisis tuvo como consecuencia inmediata la grave depresión económica de 1826 que se extendió al continente europeo con serias repercusiones internacionales. Gradualmente se generalizó el incumplimiento en el servicio de la deuda exterior de los países que se beneficiaron de la exuberante expansión de los negocios en Inglaterra. Perú antes y luego Colombia se encontraron impedidos de continuar sirviendo sus compromisos en 1826, debido en lo inmediato al colapso de la casa Goldschmidt que había apoyado a Perú con préstamos de corto plazo y mantenía en sus balances parte del empréstito que fue contratado por Colombia en 1824, al que nos referimos en nuestra anterior entrega. En América Latina las consecuencias fueron dramáticas y causaron enormes pérdidas en los círculos financieros de Londres, así como la interrupción por muchos años del financiamiento y de la inversión hacia esos países. Una mirada a las experiencias posteriores, formaran sin duda la impresión de que las crisis se repiten una y otra vez guardando una notable correspondencia con el modelo de Kindleberger.

El profesor Paul Samuelson, en el epígrafe de una de las ediciones de la obra que comentamos decía: “En algún momento, en los próximos cinco años, usted podría a usted mismo patearse por no leer y releer Manías, pánicos y crisis

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Manías, Pánicos y Cracs. Historia de las crisis financieras, Charles Kindleberger, Editorial Ariel S. A., Barcelona, edición de 2012 en la que aparece como coatutor Robert Z. Aliber.
Manias, Panics and Crashes. A History of Financial Crises, Charles Kindleberger and Robert Z. Aliber, Sixth Edition, Palgrave Macmillan, 2011.

Carlos Hernández Delfino Investigador y docente de postgrado en la Universidad Católica Andrés Bello y la Universidad Central de Venezuela especializado en historia económica de Venezuela y economía.

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