La búsqueda de la seguridad
Por Ray Fisman y Eric Werker
Cualquier compañía que desee generar un flujo de ingresos de sus proyectos en mercados emergentes, tiene que hacer al inicio inversiones que no recuperará después (costos hundidos). Por ejemplo, para poder transportar petróleo desde los campos petroleros venezolanos, Exxon Mobil debe primero invertir en equipos de taladro y búsqueda. Aunque es cierto que proyectos de esta naturaleza ofrecen oportunidades considerables, es importante considerar los riesgos del flujo de ingresos, que incluyen las crisis de divisas, las guerras o la agitación política.
Este artículo se enfoca en un problema menos evidente asociado a las inversiones iniciales, donde la inversión misma puede dejar a la compañía vulnerable ante una renegociación. Esto es particularmente agudo para compañías de los mercados emergentes que no puedan redactar contratos vinculantes a largo plazo, donde amarren los ingresos futuros necesarios para pagar los costos hundidos.
“Oportunismo post-contractual” en la Autopista de Bangkok
En 1988 un consorcio de la construcción, dirigido por la empresa japonesa Kumagi Gumi, firmó un contrato de 30 años para construir y operar una nueva autopista en Bangkok, Tailandia. El contrato originalmente permitía que el consorcio cubriera sus costos cobrando un peaje de Bt30. En 1993, al completar 20 Km de la carretera, el gobierno de Tailandia cambió de parecer y redujo el peaje a Bt20, porque temía que el costo del peaje más caro perjudicaría sus posibilidades de reelección. ¿ Pudo Kumagi haber previsto esto? ¿Y acaso había algo que la compañía podía hacer para evitarlo?
La situación enfrentada por Kumagi es una ilustración clásica del problema del oportunismo post-contractual, que es particularmente común en los ambientes de contratación pobre de muchos mercados emergentes. El gobierno sabía que Kumagi enfrentaba un análisis costo-beneficio diferente después que las inversiones estaban hechas, y se aprovecharon de eso. Por su parte, la compañía siguió dispuesta a operar el peaje, pero lamentó su inversión.
¿Qué pudo impedir que el gobierno actuara oportunísticamente? Si ambas partes hubieran acordado los términos del ingreso por operación antes de la inversión, entonces Kumagi pudiera haber construido la carretera sin temor al cambio de precio. Eso es exactamente lo que ocurrió, por lo menos al inicio. Antes de comenzar la construcción, el gobierno de Tailandia firmó un contrato especificando un peaje de Bt30 y luego escogió no honrar los términos.
Oportunismo post-contractual, estilo Ruso
Imaginen que en vez de renegociar los términos del peaje, el gobierno Thai simplemente tomara la carretera, dejando a Kumagi sin nada luego de su inversión. Mientras esta forma extrema de “renegociación” es rara en estos tiempos, frecuentemente se usan métodos más sutiles desde adentro de las corporaciones para expropiarle el valor a los extranjeros en países cuyos derechos de propiedad son débiles.
Consideren el infame caso de la Gazprom de Rusia, la empresa estatal de la antigua Unión Soviética. Tras la privatización de la industria energética en Rusia a finales de los años 90, Ruhgas, la empresa alemana de gas, tomó la evidentemente arriesgada decisión de convertirse en el mayor inversionista extranjero en Gazprom. En 1998, Gazprom le vendió cientos de millones de metros cúbicos de gas por debajo de los precios de mercado a Itera, una empresa residenciada en el estado de Florida, con supuestas conexiones internas en la gerencia de Gazprom. En una transacción aparte, los campos de gas también se le entregaron a una empresa controlada por Itera. En ambos casos, valores por billones de dólares fueron transferidos de los inversionistas de Gazprom (incluyendo Ruhrgas) a los dueños de Itera.
Las dos características subyacentes de los problemas descritos arriba son: (1) la diferencia temporal entre la inversión y el subsiguiente flujo de ingresos y (2) la incapacidad de asegurar el futuro flujo de efectivo para cubrir los contratos escritos al momento de la inversión. Cualquier cosa que los gerentes e inversionistas puedan hacer para cambiar cualquiera de estos factores ayudará a mitigar el problema del hold-up.
Contratos que se autocumplen
La manera más sencilla de hacer valer un acuerdo de contrapartes es asegurar que cumplir es de su interés a largo plazo. Es decir, que el convenio debe ser lo que los economistas llaman un contrato “que se autocumple”.
*Reputación y horizonte temporal. La decisión del gobierno Thai de renegociar el contrato no se dio sin costo. Hubo planes para proyectos de infraestructura futuros en Bangkok pero, en vista que se retractaron de su convenio con Kumagi, la reputación del gobierno y por ende su habilidad para atraer inversionistas en proyectos futuros se dañó por su comportamiento (aunque no lo suficiente para desalentar esta acción en aras de un beneficio político a corto plazo).
Los inversionistas podrían aprovechar la preocupación del gobierno frente a la opinión pública para protegerse contra el oportunismo postcontractual. Por ejemplo, Kumagi pudiera haberse preocupado por conseguir apoyo popular a través de mejores relaciones públicas en la carretera o amarrando oportunidades de empleo para posiciones políticas clave. Alternativamente, las compañías pueden actuar como buenos ciudadanos corporativos, construyendo escuelas o clínicas para recibir apoyo local.
*Reputación y vergüenza. Cualquier cosa que los inversionistas puedan hacer para publicitar su situación apremiante es aumentar los incentivos para la buena conducta de la contraparte, por ejemplo, un gobierno. Este fue el enfoque que tomó Bill Browder de Hermitage Capital, un gran inversionista extranjero de Gazprom. Después del asunto Itera, arrancó una campaña masiva de estímulo al gobierno Ruso, en un intento de atraer inversiones extranjeras inmediatas, para que interviniera en la gerencia de Gazprom.
■ Costo y compartimiento de ingresos. ¿Qué generó los incentivos dispares del consorcio Kumagi y el gobierno de Tailandia? Kumagi financió íntegramente la inversión al inicio y solo cosechó ganancias después. Pedirle al gobierno de Tailandia que asumiera algunos de los costos hundidos a cambio de un peaje menor es una manera de alinear mejor los incentivos.
Selección de tecnología
Las compañías constantemente escogen entre diferentes tecnologías para asegurar la máxima eficiencia. Sin embargo, de cara a los problemas contractuales, cierta eficiencia puede sacrificarse en aras de reducir el riesgo de “oportunismo post-contractual”.
■ Oportunismo post-contractual e inversiones hundidas
Un elemento crucial del problema del oportunismo post-contractual es que una vez hecha la inversión no se puede redirigir o revender. Ciertamente este es el caso de los grandes objetos inamovibles, tales como una autopista con peaje o una planta eléctrica. O tal vez no, barcazas eléctricas flotantes en Nigeria son una solución de la vida real al problema del oportunismo post-contractual. Igualmente, inversiones que se deprecian rápidamente o que requieren destrezas específicas para su operación son difíciles de sufir de oportunismo post-contractual.
■ Equiparar costos e ingresos. El capital y el trabajo pueden usarse en diferentes combinaciones para generar el mismo rendimiento. Por ejemplo, como los gastos de capital generalmente son front-loaded y los gastos laborales se incurren a través del tiempo, una compañía pudiera construir una planta más barata, con automatización de menor costo, pero con mayor requerimiento laboral. Es más, grandes empleadores laborales tienden a estar en una buena posición negociadora frente al gobierno porque son populares con la población local.
■ Propiedad versus control. En el caso de Gazprom, Hermitage Capital tenía dificultades presidiendo la expropiación de la gerencia porque solo era dueño de una pequeña parte de la compañía. En comparación, la empresa de gas alemana Ruhrgas logró adquirir una porción lo suficientemente grande que le daba el derecho de asignar un director en Gazprom y por consiguiente influír directamente en las decisiones de la junta.
La incertidumbre crea oportunidades
Tal como la incertidumbre sobre la aplicación de contratos crea dificultades para los gerentes, la otra cara es que esta incertidumbre crea oportunidades para los que estén mejor posicionados para lidiar con ello. Los inversionistas que se enfrentan a incertidumbres políticas deben poder invertir a precios de ganga y obtener mayores ganancias conmensuradas con el riesgo percibido de oportunismo post-contractual.
Entonces, inversionistas hábiles que tomen medidas para minimizar problemas de oportunismo post-contractual pueden reducir la incertidumbre a niveles que puedan darle más ganancias-exactamente la estrategia de Hermitage Capital cuando avergonzó a la gerencia para que expropiaran menos de sus accionistas.
En los últimos 15 años la tendencia de los mercados emergentes ha sido que los gobiernos vendan los bienes a dueños privados. Mientras es tentador proyectar las tendencias actuales hacia adelante, lo fundamental del problema del oportunismo post-contractual no ha cambiado.
Una vez que los gobiernos no tengan bienes que privatizar tendrán todo el incentivo de comenzar otra ola de expropiaciones. En consecuencia, es imperativo manejar la incertidumbre política, aún en la ausencia de incumplimientos observables en los contraltos.
Ray Fisman es doctor de la Universidad de Harvard y Profesor de la Universidad de Columbia. Es coautor de Economic Gansters: Corruption, Violence and the Poverty of Nations (con Edward Miguel).
Eric Werker es Profesor en Harvard en la escuela de negocios.
Este artículo fue publicado originalmente en el Financial Times el 23 de marzo de 2006
Traducción: Gabriela Gamboa